大摩：维持华润啤酒“买入”评级 目标价34港元

　　摩根士丹利发布称，华润啤酒（00291）在4-5月实现销量正增长，与2025年1-5月的销售趋势一致，公司仍受益于原材料方面的有利因素，助力毛利率提升超1个百分点，同时通过“三精”举措进一步降低运营成本，维持“买入”评级，目标价34港元。管理层预计，由于需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍将面临压力，公司会努力避免亏损和减值。

　　润啤业绩如下：

　　按产品（年初至今）：1）喜力持续强劲，销量同比增长超20%；2）超级X年初至今销量同比增长约10%；3）老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50%；4）雪花纯生销量同比个位数下滑。

　　按地区：公司强调广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好。预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力。

　　按渠道：据管理层称，即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善。公司在夜生活渠道获得了一定市场份额。即饮渠道销量在整体销量中的占比保持稳定，与2024年底水平（低于2024年初）一致，约为38-39%。

　　资本支出（Capex）：鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能。2025年还计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资。预计未来资本支出将逐步减少。基准情形采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3%。

　　风险提示：

　　上行风险：喜力市场份额增长快于预期；雪花产品成功高端化；原材料价格下降。

　　下行风险：行业需求持续疲软；家庭消费渠道市场竞争加剧；原材料价格上涨。